Warren Buffett y las opciones financieras: guía avanzada para traders de valor

El 6 de octubre de 2008, con el mercado en caída libre, una filial de Berkshire Hathaway llamada National Indemnity vendió puts sobre 1,309,524 acciones de Burlington Northern Santa Fe con strike $80.00 y cobró $7.02 por acción. En las nueve semanas siguientes repitió la jugada cinco veces más. Total declarado a la SEC: puts sobre 7,803,611 acciones y $51,576,246.50 de prima.

Le asignaron el 100 %. Los seis tramos, sin excepción.

Si tu forma de puntuar una venta de puts es «cuántas expiraron sin valor», el vendedor de primas más famoso del mundo acababa de firmar el peor trimestre imaginable. Trece meses después compró la compañía entera a $100.00 por acción.

Ese desajuste —entre cómo mide el minorista una venta de prima y para qué la usaba Buffett— es el tema de este artículo. Y, a diferencia de casi todo lo que se escribe sobre «las opciones de Buffett», se puede escribir con documentos en vez de con anécdotas: los formularios 4 de Berkshire, sus cartas anuales y sus 10-K describen cada contrato con fecha, strike, prima y desenlace. Aquí están esas cifras, la lógica que revelan, lo que el propio Buffett contestó cuando le preguntaron si repetiría su operación de opciones más célebre —su respuesta incomoda a media industria— y, sobre todo, dónde está la línea exacta entre lo que un minorista puede copiar y lo que, por estructura del contrato, no puede.

#El arma de destrucción masiva que él mismo usaba

Toda conversación sobre Buffett y derivados arranca con la misma frase, de la carta a los accionistas de 2002:

«In our view, however, derivatives are financial weapons of mass destruction, carrying dangers that, while now latent, are potentially lethal.»

Se cita como si fuera una condena de las opciones. No lo es, y la prueba está en la misma carta, seis párrafos antes, escrita por la misma mano:

«Indeed, at Berkshire, I sometimes engage in large-scale derivatives transactions in order to facilitate certain investment strategies.»

No hay contradicción, hay precisión. Lee el resto de esa sección y verás que Buffett enumera problemas muy concretos, y ninguno es «una opción es peligrosa»:

• El colateral que se dispara en el peor momento. «Many derivatives contracts require that a company suffering a credit downgrade immediately supply collateral to counterparties»; esa exigencia puede desatar «a liquidity crisis» y «a spiral that can lead to a corporate meltdown». El minorista conoce ese mecanismo con otro nombre: la llamada de margen.
• La valoración inventada. Cuando no hay mercado real se usa mark-to-model, y «in extreme cases, mark-to-model degenerates into what I would call mark-to-myth».
• La cadena de contrapartidas. General Re Securities tenía 14,384 contratos vivos con 672 contrapartidas al cierre de 2002, después de diez meses liquidando.
• Lo imposible que es salir. «Like Hell, both are easy to enter and almost impossible to exit.» En la carta de 2008 puso el número: cerrar el libro heredado de General Re —23,218 contratos, 884 contrapartidas— costó cinco años y más de $400 millones en pérdidas, y eso saliendo sin presiones y con mercados tranquilos.

La objeción de Buffett es al apalancamiento sin colateral, a la opacidad contable y al riesgo de contrapartida encadenado. No al contrato en sí. Todo lo que hizo después con opciones está diseñado, línea por línea, para evitar exactamente esas cuatro cosas.

#Las tres cosas que ha hecho de verdad con opciones

Depurando el ruido, la operativa documentada de Berkshire con opciones cabe en tres categorías. Ninguna se parece mucho a lo que vende un curso de «ingresos con opciones».

La tercera fila sorprende a mucha gente: en su operación más rentable con instrumentos derivados, Buffett fue comprador de opciones, no vendedor. Los warrants de Bank of America de 2011 le daban derecho a comprar 700 millones de acciones a $7.14; los ejerció en 2017 con la acción por encima de $24.00. Eso es una call de casi diez años, comprada como parte del paquete de un rescate. No encaja en ninguna narrativa de «Buffett vende prima», y por eso casi nunca se cuenta.

Y conviene decir con la misma claridad qué no aparece en ningún documento de Berkshire: un programa de covered calls. Es una atribución que circula mucho y que no hemos podido sostener con ninguna fuente primaria —ni carta, ni 10-K, ni formulario 4—. Tiene además una lógica evidente: quien compra negocios para no venderlos nunca es el último inversor del mundo que aceptaría un techo a su revalorización a cambio de una prima. Si alguien te vende «la estrategia de covered calls de Buffett», te está vendiendo algo que no existe.

#Coca-Cola 1993: la operación que todos citan

Es el caso fundacional de la literatura de cash secured puts, y la fuente es inmejorable: el propio Buffett, contestando a un accionista en la junta de Berkshire de 1994. La transcripción está en el archivo Buffett de CNBC, y el epígrafe que le puso el archivo ya es una pista: «Unlikely to write put options on Coca-Cola again».

«…five million shares, as I remember, of Coke sometime in the early fall or thereby — I don't remember exactly — last year. And the puts, I think the premium was around 7 1/2 million dollars, and they were priced around 35.»

Traducido a la mesa de un operador: 5,000,000 de acciones son 50,000 contratos, strike $35.00, prima de $1.50 por acción, $7,500,000 cobrados por adelantado. Coca-Cola nunca cerró por debajo de $35.00 antes del vencimiento, las puts expiraron sin valor y Berkshire se quedó la prima entera.

Ahora la aritmética que la anécdota siempre omite. Si esa posición se hubiera garantizado con efectivo, como se le exige a cualquier minorista:

• Colateral bloqueado: $35.00 × 5,000,000 = $175,000,000.
• Prima cobrada: $7,500,000 → 4.3 % sobre el colateral.
• Duración: del «early fall» al vencimiento, unos tres o cuatro meses. Anualizado, del orden del 13–17 % — un número bueno, no un número milagroso.
• Acciones adicionales de Coca-Cola compradas: ninguna.

Esto último es el punto. El objetivo declarado era ampliar la posición en Coca-Cola a $35.00. La operación falló en su objetivo principal y acertó en el secundario. Vender una put sobre algo que sube te paga la prima y te deja fuera; sobre cinco millones de acciones de Coca-Cola en 1993, esa factura de coste de oportunidad no aparece en ninguna hoja de cálculo de «ingresos por primas».

Y entonces llega la parte que casi nadie cita, aunque esté en la misma respuesta:

«It's not something we're really very likely to do. I was happy to do it, and in that particular case, we made 7 1/2 million dollars. But we're better off, probably — if we like something well enough to write a put on it, we're probably better off buying the security itself… And on balance, I don't think it's as useful a way to spend my time as just looking for securities to buy outright.»

El hombre al que se invoca como santo patrón de la venta de puts dijo, sobre su venta de puts más famosa, que probablemente habría sido mejor comprar la acción directamente. Y cumplió: no volvió a hacerlo a esa escala sobre una acción concreta hasta quince años después, y solo cuando quería 7.8 millones de acciones de un ferrocarril.

#Burlington Northern 2008: seis tramos, cero fallos

Aquí no hace falta transcripción de nadie: Berkshire era accionista con más del 10 % de Burlington Northern, así que cada operación con derivados sobre esa acción tuvo que declararse en un formulario 4 ante la SEC, con fecha, strike, número de acciones, prima por acción y vencimiento. Esta es la tabla completa, tal cual sale de los archivos de EDGAR:

Los cinco tramos de octubre se ejercieron entre el 8 y el 11 de diciembre de 2008. El de diciembre se ejerció el 30 de enero de 2009. Tasa de asignación: 100 %. Y como la asignación de una put solo ocurre si el subyacente está por debajo del strike, eso significa además que Berkshire compró, en cada una de esas fechas, por encima del precio de mercado. Exactamente la situación que en cualquier foro se describe como «me han asignado, la he liado».

La cuenta completa:

• Coste de las acciones al strike: $600,293,047.00.
• Menos la prima cobrada: −$51,576,246.50.
• Desembolso neto: $548,716,800.50 por 7,803,611 acciones → $70.32 por acción.

El 3 de noviembre de 2009, Berkshire anunció la compra del 77.4 % de BNSF que aún no controlaba a $100.00 por acción, una operación de unos $44,000 millones de valor de empresa que se cerró el 12 de febrero de 2010. Sobre aquellas 7.8 millones de acciones, el coste efectivo de $70.32 frente a $100.00 es un +42.2 % en trece meses. Pero fíjate en de dónde sale ese resultado: no de que las opciones expiraran sin valor, sino de que todas se ejercieron y de que la tesis sobre el negocio era correcta.

La prima no era el objetivo: era el descuento. $51.6 millones sobre $600.3 millones de compromiso son 8.6 % de rebaja sobre el precio de entrada. Buffett no estaba vendiendo volatilidad; estaba pagando menos por un ferrocarril.

Un detalle honesto sobre esas primas, porque cambia la lectura: 8.6 % del strike en contratos de unos dos meses es un precio que solo existe en un pánico. En octubre de 2008 el VIX cerró por encima de 50 durante buena parte del mes y marcó su máximo de cierre histórico de la época, 80.86 el 20 de noviembre de 2008. Buffett no consiguió esa prima por elegir bien el strike: la consiguió por estar dispuesto a comprometer capital cuando nadie más lo estaba. Ese es el edge, y no es un edge de opciones.

#Los $4,900 millones que nunca devolvió

Todo lo anterior es anecdótico al lado de la operación que de verdad define a Buffett como vendedor de opciones. Entre 2004 y marzo de 2008, Berkshire vendió puts sobre cuatro índices bursátiles. La carta de 2007 lo describe así:

«The second category of contracts involves various put options we have sold on four stock indices (the S&P 500 plus three foreign indices). These puts had original terms of either 15 or 20 years and were struck at the market.»

Detente en «struck at the market». No eran puts fuera de dinero con delta 16. Eran puts at the money. Y la carta de 2008 completa la ficha técnica:

Buffett explicó la mecánica con un ejemplo desnudo en la carta de 2008: vender una put a 15 años sobre el S&P 500 por $1,000 millones de nocional con el índice en 1300 le reportaría una prima de «perhaps $100 million to $150 million – that we would be free to invest as we wish»; si el índice acabara en 1170 (un 10 % abajo) pagaría $100 millones al vencimiento; para perder los $1,000 millones enteros, el índice tendría que irse a cero.

Ese «free to invest as we wish» es toda la operación. Al cierre de 2008, la carta cifra el float de derivados de Berkshire —lo cobrado menos lo pagado— en $8,100 millones, y lo compara explícitamente con el float de una aseguradora. Berkshire no estaba vendiendo puts. Estaba emitiendo deuda a 15–20 años, sin cupón, sin garantías, sin covenants y sin posibilidad de que el acreedor la reclamase antes de tiempo.

Y no fue gratis en el camino. Como los derivados van a valor razonable contra la cuenta de resultados, Berkshire tuvo que reconocer una pérdida acumulada de $5,100 millones a cierre de 2008 (una responsabilidad valorada en $10,000 millones frente a $4,900 millones de primas) y otros $1,800 millones de pérdida antes de impuestos en 2011. Contablemente pareció un desastre durante años.

#Por qué Black-Scholes le regalaba dinero

La parte más interesante de la carta de 2008 no son las cifras, es el razonamiento. Buffett acepta usar Black-Scholes para valorar su pasivo —«the formula represents conventional wisdom»— y a la vez explica por qué cree que en plazos muy largos el modelo produce «absurd results». Su demostración es un experimento mental que conviene seguir con calculadora:

1. Supongamos una put a 100 años sobre el S&P 500, $1,000 millones de nocional, strike 903 (el nivel del índice el 31/12/2008).
2. Con la volatilidad implícita que él usaba para contratos largos, la prima «correcta» según Black-Scholes sale en $2.5 millones.
3. Buffett estima que la probabilidad de que el índice esté más bajo dentro de un siglo es «far less than 1 %», y aun aceptando ese 1 % con una caída media del 50 %, la esperanza matemática de pérdida es $5 millones.
4. Cobrando $2.5 millones hoy, bastaría con invertirlos al 0.7 % anual durante 100 años para cubrir esa esperanza. Y remata: «Would you like to borrow money for 100 years at a 0.7 % rate?»
5. Incluso en el peor caso —perder los $1,000 millones enteros—, el coste de financiación implícito sería del 6.2 %.

El diagnóstico es quirúrgico: la volatilidad es una medida de cuánto se han movido los precios en un pasado reciente, y esa métrica «is simply irrelevant in estimating the probability-weighted range of values of American business 100 years from now». Cuanto más largo el contrato, más manda el crecimiento de los beneficios retenidos y menos manda el ruido.

Aquí hay que ser honesto con el lector, porque este argumento se cita fuera de contexto constantemente. La crítica de Buffett es sobre la duración, no sobre las opciones. Él mismo escribe que la volatilidad histórica es «a useful – but far from foolproof – concept in valuing short-term options» y que su utilidad «diminishes rapidly as the duration of the option lengthens». En 30 o 45 días, el modelo se comporta razonablemente bien y el mercado lo sabe. La conclusión operativa no es «Black-Scholes está roto, vende prima»; es que la ineficiencia que él explotó vivía en un tramo de la curva de vencimientos al que un minorista, sencillamente, no tiene acceso: la opción listada más larga que puedes comprar o vender hoy es una LEAPS de unos tres años.

#Cómo acabó: un préstamo a 15 años sin intereses

Los libros de texto suelen dejar la historia en 2008, con la pérdida contable. El desenlace está en los 10-K, y es mucho más elocuente.

Primero hubo desmontajes parciales. En 2010, a instancias de una contrapartida, Berkshire deshizo ocho contratos —en torno al 10 % de su exposición— sobre los que había cobrado $647 millones de prima; cerrarlos costó $425 millones, con una ganancia realizada de $222 millones. En 2009 ya había modificado los términos de otro 10 % aproximadamente, acortando vencimientos y bajando strikes, sin que cambiara dinero de manos.

El resto simplemente venció. La evolución del pasivo declarado en balance:

Y las dos frases que cierran el asunto. La primera, del 10-K de 2021: «Settlement payments to counterparties over the past three years were insignificant.» La segunda, del 10-K de 2023: «Substantially all of our contracts are now expired and our exposure to loss in the future is insignificant.»

Berkshire cobró unos $4,900 millones en 2004–2008, los invirtió durante quince o veinte años y, cuando llegaron los vencimientos, no tuvo que devolver prácticamente nada. La operación no fue una apuesta direccional con suerte: fue financiación a coste cero obtenida vendiendo un seguro contra el fin del capitalismo desarrollado a quien estaba dispuesto a pagarlo por adelantado.

Merece la pena decirlo también al revés, porque es la parte que la narrativa triunfalista se salta: si el S&P 500, el FTSE, el Euro Stoxx y el Nikkei hubieran estado todos por debajo de sus niveles de 2004–2008 en 2019–2028, Berkshire habría pagado miles de millones. La propia carta de 2008 calcula el escenario: con los cuatro índices un 25 % por debajo del nivel de inicio, la factura habría rondado los $9,000 millones. La operación salió bien porque el mundo hizo lo que Buffett dijo que haría, no porque la estructura eliminara el riesgo.

#Ventajas y desventajas del enfoque Buffett

Puesto en dos columnas, sin el barniz hagiográfico:

Lo que hace bien, y es copiable:

• La tesis va antes que el contrato. En Coca-Cola y en BNSF, la opción era la herramienta de ejecución de una decisión de inversión ya tomada. Nunca al revés.
• Solo vende puts sobre lo que quiere poseer. Por eso una asignación del 100 % no fue un fracaso: era el resultado deseado.
• Cobra caro el riesgo. Vendió las puts sobre índices con los mercados altos y las de BNSF con el VIX por encima de 50. No persigue prima: espera a que se la paguen bien.
• Dimensiona por el peor caso, no por la probabilidad. La pregunta que se hace es «¿puedo pagar esto si sale mal?», no «¿qué probabilidad hay de que salga mal?».
• Alinea el vencimiento con la tesis. Quince años para una tesis sobre el capitalismo; dos meses para acumular un ferrocarril concreto.
• No usa apalancamiento ni acepta depositar colateral. Rechazó expresamente ampliar su negocio de CDS individuales cuando los compradores empezaron a exigir garantías.

Lo que no se traslada a una cuenta minorista:

• No existe el contrato. Nadie te va a vender una put europea a 15 años sobre el Euro Stoxx con la prima cobrada por adelantado. La curva se acaba en las LEAPS.
• Tú sí depositas colateral. Sobre $37,100 millones de nocional, Berkshire llegó a inmovilizar «menos del 1 % de su cartera de valores» en el trimestre más violento de 2008. Una cash secured put te bloquea el 100 % del strike, desde el minuto cero.
• Tú tienes ejercicio anticipado. Los contratos de Berkshire eran europeos por diseño. Los tuyos sobre acciones son americanos, con todo lo que eso implica en dividendos y vencimientos.
• Tú no reinviertes la prima a rendimientos de Berkshire. Ese fue literalmente el negocio; sin esa pata, la operación es otra cosa.
• Escala y balance. Aguantar una pérdida contable de $5,100 millones durante años sin tocar la posición requiere no tener que rendir cuentas trimestrales a nadie.
• Coste de oportunidad. Es real y se ve en Coca-Cola: cobras la prima y te quedas sin la acción que querías.

#La verdad incómoda: el índice que copia su estrategia

Existe una versión sistematizada, pública y auditada de «vender puts at the money sobre un índice, garantizadas con efectivo». Se llama Cboe S&P 500 PutWrite Index (PUT): vende cada mes una put ATM sobre el S&P 500 y mantiene el colateral en letras del Tesoro. Es, conceptualmente, la operación de Buffett recortada al plazo que un minorista sí puede operar. Estos son sus números, del estudio de Oleg Bondarenko publicado por Cboe, para el periodo del 30 de junio de 1986 al 31 de diciembre de 2018:

Léelo despacio, porque dice dos cosas a la vez y la mayoría de la divulgación solo cuenta una:

• La buena: la venta sistemática de puts ATM garantizadas con efectivo funciona ajustada por riesgo. Menos volatilidad, menos drawdown, drawdowns más cortos y un Sharpe claramente superior. La prima de riesgo de volatilidad existe: entre 1990 y 2018 la implícita media del VIX fue del 19.3 % frente a un 15.1 % de volatilidad realizada, 4.2 puntos de diferencia estructural a favor del vendedor.
• La incómoda: en rentabilidad absoluta, no gana. 9.54 % frente a 9.80 % en 32 años, y 5.97 % frente a 7.59 % en los últimos trece del estudio. El índice recauda de media un 22.1 % anual bruto en primas y aun así acaba por detrás de comprar y mantener. Toda esa prima se la come el otro lado del contrato: los meses en que el índice cae más de lo que cobraste.

La diferencia entre el resultado del índice PUT y el de Berkshire no está en la estrategia. Está en los términos del contrato. El índice PUT inmoviliza el 100 % del nocional en letras del Tesoro. Buffett inmovilizó casi nada y reinvirtió $4,900 millones durante quince años. La misma posición, financiada de dos maneras distintas, produce dos negocios distintos.

Y por si quedaba duda de quién lo dijo primero, vuelve a la frase de 1994: «if we like something well enough to write a put on it, we're probably better off buying the security itself». La conclusión del índice PUT y la conclusión de Buffett son la misma, con treinta años de diferencia y por caminos opuestos. Quien te venda la venta de puts como «la estrategia de Buffett para batir al mercado» está discutiendo con Buffett.

#Qué puedes copiar y qué no

Nada de esto significa que vender primas sea mala idea. Significa que hay que copiar lo correcto. Lo transferible es el proceso; lo no transferible es la estructura de financiación.

1. Escribe la tesis antes de abrir la cadena de opciones. Si no sabes decir en dos frases por qué quieres el subyacente y a qué precio, el strike que elijas será decoración.
2. Solo sobre lo que quieres poseer, y al precio al que lo quieres. El strike no es una palanca de probabilidad: es tu precio de compra. Si te incomoda que te asignen, la posición está mal planteada desde el principio. La asignación es el plan, no el accidente.
3. Vende cuando te paguen bien. Buffett no vendió puts de BNSF en un mercado tranquilo. Mira la IV rank antes que el delta; la prima rica es el único margen de seguridad que tiene un vendedor de opciones.
4. Dimensiona por el peor caso. La pregunta correcta es cuánto pierdes si te asignan todo a la vez y el subyacente sigue cayendo un 30 % más. Ojo aquí: el margen que te reserva el bróker no responde esa pregunta, como explicamos en Buying Power Reduction ≠ riesgo real.
5. Acepta que tu plazo es corto y gestiona en consecuencia. No puedes vender a 15 años, así que el ruido sí te afecta: ahí es donde entran las reglas mecánicas de gestión —cerrar al 50 % del crédito, salir en torno a 21 DTE— que discutimos con datos en cerrar al 50 % de beneficio y en rolar opciones.
6. Cuenta el coste de oportunidad, no solo la prima. Un registro que solo suma primas cobradas te dirá que vas ganando siempre. Compara cada ciclo contra «haber comprado y mantenido» el mismo subyacente; es la única comparación honesta, y es la que hace que la rueda deje de parecer magia.
7. Diversifica el subyacente, no solo los strikes. Berkshire vendió sobre cuatro índices de tres continentes. Vender ocho puts sobre el mismo ticker no es una cartera de ocho posiciones: es una posición con ocho tickets.
8. Y si tu tesis es sencillamente que el mercado sube a largo plazo, la forma barata, líquida y sin fecha de caducidad de expresarla no es una put: es el índice.

#Preguntas frecuentes

¿Buffett vende covered calls?
No hay ninguna evidencia documental de ello en las cartas anuales, los 10-K ni los formularios 4 de Berkshire. Lo que sí hay es lo contrario: compra de opcionalidad a largo plazo vía warrants. Es coherente con su filosofía —quien no quiere vender nunca no cede el potencial alcista por una prima—, así que trata esa atribución con escepticismo.

¿Las puts que vendió eran «cash secured»?
No en el sentido técnico que usa tu bróker. Las de índices no exigían depositar colateral: en el peor trimestre de 2008 Berkshire tuvo que aportar «menos del 1 %» de su cartera de valores sobre $37,100 millones de nocional. Eran puts respaldadas por un balance, que no es lo mismo que garantizadas con efectivo bloqueado. La versión minorista honesta —bloquear el 100 % del strike— es una prudencia sensata, pero no es lo que hizo Berkshire.

Entonces, ¿es buena idea vender puts sobre acciones que quiero?
Es una idea razonable con una condición estricta: que la asignación te parezca bien y que el capital esté disponible. Sabiendo que el resultado esperado, en el largo plazo y sobre índices, es parecido o algo inferior a comprar y mantener, con menos volatilidad. Si buscas rentabilidad ajustada al riesgo, tiene sentido. Si buscas batir al índice, los datos de Cboe dicen que no.

¿Por qué el ejemplo de la put a 100 años no demuestra que vender opciones sea gratis?
Porque el propio Buffett acota su argumento a los vencimientos muy largos y reconoce que la volatilidad histórica sí es útil en opciones cortas. La distorsión que él explotó estaba en un tramo de la curva —quince a veinte años— que no cotiza en ningún mercado listado.

¿Y el riesgo de contrapartida? Buffett lo menciona todo el rato.
En sus contratos importaba porque eran acuerdos OTC bilaterales, y por eso siempre cobraba por adelantado. En tu cuenta ese riesgo no existe igual: la Options Clearing Corporation se interpone como contrapartida central de toda opción listada en Estados Unidos. Es una de las pocas cosas en las que el minorista está mejor servido que Berkshire.

¿Puedo replicar las puts de índice con LEAPS?
Puedes acercarte en dirección, no en estructura. Una LEAPS llega a unos tres años, es americana si es sobre acciones, y tu bróker te exigirá margen o colateral durante toda la vida del contrato. Las diferencias entre estilos de ejercicio y liquidación están en opciones estilo americano vs europeo.

#Cómo lo llevas en Bitacora.trade

Hay una lección práctica escondida en todo lo anterior, y no tiene que ver con Buffett: ninguna de estas operaciones se puede evaluar mirando la opción sola. Los seis tramos de BNSF son, en el extracto de un bróker, seis ventas de opciones más cinco asignaciones más una compra de acciones: doce apuntes sueltos repartidos en cuatro meses. El resultado real —$70.32 de coste efectivo por acción— solo aparece cuando los juntas.

Bitacora.trade importa tus operaciones automáticamente desde tu bróker (IBKR, Tastytrade, Tradier, Schwab…) y agrupa las patas en la estrategia completa, de modo que una put asignada deja de ser «una opción cerrada» más «una compra» y pasa a ser lo que es: un lote que entró por asignación, con su prima ya descontada del coste. Eso es exactamente el número que hace falta para responder la única pregunta que importa —¿habría ido mejor comprando el subyacente y punto?— y para no confundir primas cobradas con dinero ganado.

Y para la parte de dimensionar por el peor caso, el visualizador de estrategias dibuja el payoff y los break-evens antes de que arriesgues el dinero, mientras que la vista de posiciones abiertas te enseña de golpe cuánto capital tienes comprometido si te asignan todo a la vez. Que es, al final, la pregunta que Buffett se hacía antes de firmar cada contrato.

#Fuentes y referencias

• Berkshire Hathaway — Informe anual 2002, carta a los accionistas (la frase «financial weapons of mass destruction»; «Indeed, at Berkshire, I sometimes engage in large-scale derivatives transactions in order to facilitate certain investment strategies»; el colateral exigido tras una rebaja de rating; mark-to-model y mark-to-myth; los 14,384 contratos y 672 contrapartidas de General Re Securities).
• Berkshire Hathaway — Carta a los accionistas de 2007 (las puts sobre cuatro índices, «original terms of either 15 or 20 years and were struck at the market», $4,500 millones de primas cobradas, vencimientos entre 2019 y 2027, ejercicio solo al vencimiento y «in all cases we hold the money, which means that we have no counterparty risk»).
• Berkshire Hathaway — Carta a los accionistas de 2008 (nocional de $37,100 millones, $4,900 millones de primas, primer vencimiento el 9 de septiembre de 2019 y último el 24 de enero de 2028; float de derivados de $8,100 millones; colateral inferior al 1 % de la cartera; el escenario del −25 % con factura de unos $9,000 millones; el ejemplo de la put a 100 años y el coste de financiación implícito del 0.7 % y del 6.2 %; y el cierre del libro de General Re: 23,218 contratos, 884 contrapartidas, cinco años y más de $400 millones).
• SEC EDGAR — Formularios 4 de Berkshire Hathaway sobre Burlington Northern Santa Fe (presentados entre el 8 de octubre de 2008 y el 2 de febrero de 2009; recogen las seis ventas de puts por National Indemnity Company con su strike, número de acciones, prima por acción y vencimiento, y los cinco ejercicios de diciembre de 2008 más el del 30 de enero de 2009; toda la tabla del artículo procede de estos documentos).
• Berkshire Hathaway y BNSF — Nota de prensa conjunta del 3 de noviembre de 2009 (acuerdo para adquirir el 77.4 % restante de BNSF a $100.00 por acción, con un valor de empresa aproximado de $44,000 millones; la operación se cerró el 12 de febrero de 2010).
• CNBC Buffett Archive — Junta anual de Berkshire Hathaway de 1994, sesión de tarde (epígrafe «Unlikely to write put options on Coca-Cola again»: los cinco millones de acciones, la prima de «around 7 1/2 million dollars», el strike «around 35», las posiciones límite de los brókers y la conclusión de que probablemente habría sido mejor comprar la acción directamente).
• Berkshire Hathaway — Formulario 10-K del ejercicio 2021 (pasivo de $99 millones y nocional vivo de $6,992 millones a 31 de diciembre de 2021 frente a $1,065 millones y $10,991 millones un año antes; valor intrínseco «near zero»; y «Settlement payments to counterparties over the past three years were insignificant»).
• Berkshire Hathaway — Formulario 10-K del ejercicio 2023 («Substantially all of our contracts are now expired and our exposure to loss in the future is insignificant»).
• Oleg Bondarenko (University of Illinois at Chicago) para Cboe — Historical Performance of Put-Writing Strategies (2019; periodo del 30 de junio de 1986 al 31 de diciembre de 2018: rentabilidad compuesta del 9.54 % para el índice PUT frente al 9.80 % del S&P 500, desviación típica del 9.95 % frente al 14.93 %, Sharpe de 0.65 frente a 0.49, máxima caída del −32.7 % frente al −50.9 %; 5.97 % frente a 7.59 % en 2006–2018; prima bruta media anual recaudada del 22.1 %; y la prima de riesgo de volatilidad de 4.2 puntos entre 1990 y 2018).
• Cboe — Cboe S&P 500 PutWrite Index (PUT) (metodología: venta mensual de puts ATM sobre el S&P 500 con el colateral invertido en letras del Tesoro).
• Roca, L.; Sánchez, A.; Meyer, J. — «Buffett's Derivatives: Disruptive Financing at Low Cost» (Journal of New Finance, vol. 1, n.º 1, 2020; interpreta las puts sobre índices de Berkshire como una fuente de financiación de muy largo plazo y discute los límites de Black-Scholes en vencimientos extremos).

Nota metodológica: todas las cifras de operaciones de Berkshire proceden de documentos públicos de la propia compañía (cartas anuales, formularios 4 y 10-K) y se citan con su fuente. Las conversiones a métricas minoristas —rentabilidad sobre colateral, coste efectivo por acción, prima sobre strike— son cálculos nuestros a partir de esos datos, e incluidos aquí para hacerlos comparables con una cuenta normal; no son cifras publicadas por Berkshire. El comportamiento pasado de una estrategia o de un índice no anticipa resultados futuros.

Aviso: este contenido es educativo y no constituye asesoramiento financiero. Operar con opciones conlleva riesgo de pérdida; haz siempre tu propio análisis.

La lección de Buffett con opciones no es un strike ni un delta: es que la opción era siempre la herramienta, nunca la tesis. Lleva el registro que te deja verlo —primas, asignaciones y coste real por acción en la misma ficha— y prueba Bitacora.trade 30 días gratis, sin tarjeta.