Cobertura de cartera con puts: cuánto cuesta de verdad dormir tranquilo

Elena hizo los deberes. A finales de 2021 llevaba dos años leyendo sobre gestión de riesgo, tenía $75,000 en un ETF del S&P 500 y una idea que le parecía de puro sentido común: si aseguro el coche y la casa, ¿por qué no aseguro la cartera? Así que empezó a comprar cada mes un put un 5 % por debajo del mercado. Religiosamente. Un seguro contra el desastre.

Llegó 2022. El desastre, efectivamente, ocurrió: el S&P 500 cayó cerca de un 19 % en el año. Elena tenía su seguro puesto los doce meses. Y aun así terminó el año con pérdidas de dos dígitos, después de haber pagado prima todos y cada uno de esos meses. El seguro estaba contratado, la catástrofe llegó… y la indemnización casi no apareció.

Elena no se equivocó de estrategia por descuido. Compró exactamente lo que el manual llama protective put, la cobertura más recomendada del mundo. Lo que nadie le explicó es contra qué protege realmente un put — y contra qué no.

Esta es la guía que nos habría gustado leer antes de empezar a cubrir: qué compras exactamente, cuánto cuesta con números que puedes verificar, por qué la caída que te preocupa suele ser justo la que el put no cubre, qué dicen 32 años de datos de Cboe y un estudio incómodo de AQR… y en qué escenario concreto comprar puts sí es, sin discusión, la decisión correcta.

#Qué compras exactamente cuando compras un put protector

Un put protector es una posición larga en acciones más un put comprado sobre esas mismas acciones. El put te da el derecho a vender al precio de ejercicio (strike), pase lo que pase. Es, literalmente, un seguro: pagas una prima y a cambio recibes un suelo.

La analogía del seguro es buena, pero conviene llevarla hasta el final, porque es ahí donde se rompe. Un seguro de hogar tiene tres características que también tiene tu put, y que casi nadie traduce:

• Una prima: lo que pagas por el contrato. En el put, la prima que desembolsas.
• Una franquicia: el primer tramo de daño que asumes tú. En el put, la distancia entre el precio actual y el strike. Un put un 5 % por debajo es una franquicia del 5 %.
• Un plazo de cobertura: tu póliza cubre un año. Tu put, un mes. Y aquí es donde la analogía deja de ser inocente — volveremos a esto, porque es la clave de todo el artículo.

La diferencia que lo cambia todo: el seguro del hogar cubre el incendio, ocurra el día que ocurra. Tu put cubre un mes concreto, y la caída de la bolsa no tiene ninguna obligación de encajar dentro de ese mes.

#El precio de la tranquilidad: los números de una cobertura real

Vamos a poner la cartera de Elena sobre la mesa, con precios realistas. SPY cotizando a $750.00; ella tiene 100 participaciones, es decir $75,000 — exactamente el nominal de un contrato de opciones (multiplicador 100).

Compra el put de manual: 5 % fuera del dinero, 30 días hasta el vencimiento. Con el skew real del S&P 500 —los puts bajistas siempre cotizan con más volatilidad implícita que las calls—, ese contrato sale en torno a una IV del 21 %:

• Put strike 712, 30 días: $4.40 por participación → $440.00 el contrato.
• Coste mensual: $440.00 sobre $75,000 = 0.59 % del nominal.
• Delta ≈ −0.18. Ojo a este número: el put solo neutraliza un 18 % de tu exposición hoy. No estás cubierto; estás ligeramente cubierto.
• Coste anualizado si lo renuevas cada mes: ≈ 7.0 % del nominal al año.

Ese 7 % anual es la primera cifra que hay que digerir. No es el coste neto —cuando el mercado cae, el put paga y recuperas parte—, pero sí es lo que sale de tu bolsillo en primas. Para hacerte una idea: es aproximadamente el rendimiento histórico medio de una bolsa desarrollada. Estás apostando el motor entero de tu rentabilidad a largo plazo contra la esperanza de que la caída llegue dentro de la ventana que has comprado.

¿Y qué compras exactamente con ese $440.00? Este mes, esto:

La columna de la derecha es magnífica en la parte de abajo: caiga lo que caiga el mercado, Elena pierde como máximo $4,240.00 ese mes — un 5.65 %. Es exactamente lo que promete el folleto.

Fíjate, eso sí, en la fila de −4.0 %. Con el mercado cayendo un 4 %, el put vence sin valor y Elena pierde más que si no se hubiera cubierto. Y la caída del 4 % mensual es infinitamente más frecuente que la del 33 %. Guarda esa fila: es la semilla de todo lo que viene.

#La franquicia mensual: por qué el put no cubre la caída que te preocupa

Aquí está el mecanismo que hundió el año de Elena, y es tan simple que resulta doloroso. Cada mes compras una franquicia nueva del 5 %.

Roni Israelov, entonces investigador en AQR, lo ilustró con un ejemplo que merece la pena reproducir porque es demoledor en su sencillez. Un inversor con un put 5 % OTM renovado cada mes. La acción hace esto:

• Empieza en $103. En un mes cae a $95 — el put, con strike por debajo, vence sin valor.
• Compra otro put y la acción sigue cayendo, hasta $88.
• Resultado del periodo: la acción cayó un 14.6 %. La cartera protegida cayó un 12.9 %.

El put contribuyó con un +1.7 %. Es decir: cubrió el 11 % de las pérdidas. Once por ciento. Estuvo asegurada todo el tiempo, pagó todas las primas, y el seguro absorbió una novena parte del golpe.

Un put no protege contra las caídas. Protege contra las caídas que ocurren dentro del mes que has comprado y que superan tu franquicia. Son cosas muy distintas, y el mercado casi nunca tiene la cortesía de derrumbarse en el calendario que a ti te conviene.

Las caídas reales de la bolsa —2000-2002, 2007-2009, 2022— no son un acantilado, son una escalera. Meses del −3 %, del −5 %, del −2 %, del −7 %, encadenados durante trimestres. Contra esa escalera, una serie de puts mensuales al 5 % es casi papel mojado: cada peldaño es demasiado pequeño para activar tu franquicia, y tú pagas la prima en todos y cada uno de ellos. Israelov lo llama desalineación entre el ciclo de la opción y el periodo de caída. En la práctica, es pagar el seguro durante todo el incendio y descubrir que la póliza cubría otro edificio.

Esto explica por qué Elena, cubierta los doce meses de 2022, acabó el año con pérdidas grandes: 2022 no tuvo casi ningún mes catastrófico. Tuvo doce meses regulares y malos. El peor cerró en torno al −9 %; la mayoría se quedó en el −3 % / −6 %. Su franquicia del 5 %, renovada mensualmente, se comió casi toda la indemnización.

#La verdad incómoda: 32 años de datos de Cboe

Hasta aquí, la mecánica. Ahora, la evidencia — y no hace falta recurrir a simulaciones, porque Cboe publica el índice exacto de esta estrategia desde hace una década.

El Cboe S&P 500 5 % Put Protection Index (PPUT) hace, con precisión de reloj, lo que hacía Elena: mantiene el S&P 500 y compra cada mes un put SPX un 5 % OTM, renovándolo el tercer viernes. Tiene histórico desde el 30 de junio de 1986. Es la cobertura del manual, ejecutada sin errores, sin emociones y sin comisiones minoristas, durante más de tres décadas.

El profesor Oleg Bondarenko (Universidad de Illinois en Chicago) analizó su comportamiento en un estudio publicado por la propia Cboe. Periodo: junio de 1986 a diciembre de 2018. Todos los índices, en versión total return. Los resultados:

Léelo despacio, porque hay dos números que deberían cambiar la conversación sobre coberturas para siempre.

El primero: $1 invertido en 1986 se convirtió en $20.85 sin hacer nada, y en $8.08 comprando el seguro cada mes. La cobertura no te costó un poco de rentabilidad: te costó el 61 % de tu patrimonio final. Tres décadas de disciplina impecable para acabar con menos de la mitad.

El segundo es peor, y casi nadie lo cita. La caída más larga del PPUT fue de 80 meses. La del S&P 500 sin cubrir, 73 meses. La cartera asegurada tardó siete meses más en recuperarse que la cartera desnuda. Compraste protección contra el sufrimiento y saliste del pozo más tarde que quien no compró nada. El Sharpe también empeora: 0.33 frente a 0.49. Es decir, la cobertura reduce la volatilidad —eso sí lo cumple, de 14.93 % a 12.08 %— pero sacrifica más rentabilidad de la que ahorra en riesgo.

¿De dónde sale ese agujero? De la prima de riesgo de volatilidad, y Bondarenko le pone número: entre 1990 y 2018 la volatilidad implícita media (el VIX) fue del 19.3 %, mientras que la volatilidad realizada del S&P 500 fue del 15.1 %. Una diferencia de 4.2 puntos, sostenida durante 28 años. Traducido: las opciones se venden, de media, más caras de lo que acaban valiendo. Quien las vende cobra esa diferencia. Quien las compra, la paga. Todos los meses. Durante 32 años.

No es un fallo del mercado ni una ineficiencia que puedas esquivar con buen timing: es el precio del seguro. Las aseguradoras también ganan dinero de media, y por el mismo motivo. La pregunta no es si el seguro es caro —lo es, estructuralmente—, sino si lo que compras con él vale lo que cuesta.

#El experimento de AQR: la cartera que gana lo mismo sin comprar un solo put

Y aquí llega el estudio que a un vendedor de coberturas no le gusta que cites. Se titula, sin ninguna piedad, «Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts» (Protección patética: los escurridizos beneficios de los puts protectores), lo firma Roni Israelov desde AQR Capital Management y se publicó en el Journal of Alternative Investments en el invierno de 2019.

Israelov parte de una observación que casi nadie hace: comprar un put reduce tu exposición a bolsa. Su regresión sobre el PPUT lo cuantifica sin ambigüedad — la cartera cubierta se comporta como una beta de 0.74 (el mismo 0.74 que aparece, por separado, en los datos de Cboe). O sea: estar cubierto con puts ≈ tener el 74 % de tu dinero en bolsa.

Entonces, dice Israelov, comparemos manzanas con manzanas. Si el PPUT es una forma cara de tener menos bolsa, hagamos lo mismo pero gratis: vendamos acciones y dejemos el resto en liquidez. ¿Cuánta bolsa hay que tener para igualar al PPUT? El resultado le pareció tan llamativo que lo escribió en cursiva y lo repitió:

Invertir un 36.5 % en el S&P 500 y mantener el 63.5 % en efectivo proporcionó exactamente la misma rentabilidad anual compuesta (2.5 % sobre la liquidez) que el Cboe S&P 500 5 % Put Protection Index.

La misma rentabilidad. Sin comprar un solo put, sin pagar una sola comisión, sin renovar nada el tercer viernes de cada mes. Solo teniendo menos bolsa. Y ahora la parte que duele, porque una vez igualada la rentabilidad, se pueden comparar los riesgos de verdad:

La cartera sin cobertura alguna —simplemente más pequeña— gana lo mismo, cae bastante menos y se mueve la mitad. Israelov llega a medir cuántas veces gana cada enfoque: en las ventanas más cortas, reducir exposición ganó el 97 % del tiempo; en horizontes de más de medio año, ganó el 100 % de las veces. De ahí el título del artículo. No es una metáfora: es el resumen de la tabla.

Hay una compensación real, y hay que decirla: la cartera cubierta captura mucho más las subidas (en el 1 % de mejores rachas a 250 días, +36.7 % frente a +20.3 %). Tiene sentido — tiene el doble de beta. Si tu problema es que quieres participar de las subidas, el put te lo da. Pero si lo que buscas es que la caída duela menos por cada unidad de rentabilidad, que es exactamente lo que te vende el folleto del protective put, los datos dicen que vender un tercio de la cartera funciona mejor. Y es gratis.

#Cuándo comprar puts sí es la decisión correcta

Sería facilísimo cerrar aquí con un «no cubras nunca, es tirar el dinero». Sería deshonesto, y además el propio Israelov dice lo contrario. Su artículo, el más crítico que existe con los puts protectores, contiene esta concesión explícita — y es importante:

La protección frente a desplomes extremos de un solo día, incluso cuando las opciones están valorando correctamente el riesgo de crash, es donde comprar opciones brilla, en promedio, frente a reducir exposición.

El motivo es puramente mecánico y no tiene vuelta de hoja: las opciones son convexas. Cuando el mercado se desploma, la delta de tu put crece sola, automáticamente, sin que tengas que hacer nada, y tu exposición se apaga a mitad de la caída. Una cartera «reducida» no hace eso: el 36.5 % que tienes en bolsa sigue siendo un 36.5 % mientras el mundo se cae, y nadie la desapalanca por ti. Lo ves en los datos de Cboe: el peor mes del PPUT fue −10.60 % frente al −21.54 % del S&P 500, y su asimetría negativa se reduce de −0.81 a −0.28. Contra el lunes negro, el put funciona. Y ninguna otra cosa lo hace igual de bien.

Así que la pregunta correcta no es «¿cubro o no cubro?», sino la que formula Israelov al final de su artículo, y que resume el dilema entero:

¿Qué te preocupa más: el desplome súbito y extremo, o la caída prolongada, que es mucho más frecuente?

Si lo que temes es el crash de un día —el 19 de octubre de 1987, el 16 de marzo de 2020—, el put es la herramienta y no hay sustituto. Si lo que temes es un 2022, o un 2000-2002, el put no es la herramienta, por mucho que te lo vendan como tal. Y casi todo el mundo que compra puts está pensando, sin saberlo, en el segundo escenario.

Hay además tres casos donde cubrir con puts es sensato aunque el precio sea malo, y conviene reconocerlos:

• Cuando no puedes vender. Acciones de tu empresa en periodo de bloqueo, una plusvalía latente enorme que no quieres realizar por fiscalidad, una posición ilíquida. Si vender está prohibido o es carísimo, el put deja de competir con «reducir exposición»: es la única opción disponible.
• Cobertura de un evento concreto y datado. Unas elecciones, una sentencia, unos resultados. El riesgo tiene fecha, y por tanto tu put puede tener la misma fecha. Desaparece la desalineación de calendario, que era el problema central. Israelov lo confirma: la protección mejora cuando el vencimiento coincide con el periodo que quieres cubrir.
• Cuando el seguro es lo que te permite seguir invertido. Si sin cobertura vas a vender presa del pánico en el peor día, un 7 % anual en primas puede ser más barato que capitular en mínimos. Es una razón psicológica, no matemática — pero el dinero que no pierdes por no capitular es igual de real.

#Alternativas más baratas (y sus contrapartidas)

Si la conclusión fuese «no hay nada que hacer», este artículo no serviría de mucho. Estas son las alternativas reales, con su letra pequeña:

• Reducir exposición. Vender una parte y quedarte en liquidez. Coste: cero. Es el benchmark que gana en el estudio de AQR y contra el que debe medirse cualquier cobertura. Contrapartida: renuncias a las subidas de forma lineal y puede tener coste fiscal.
• Collar. Compras el put y vendes una call por encima para financiarlo. Puede salir a coste casi cero. Contrapartida: techo — si el mercado sube con fuerza, te quedas fuera. Es la cobertura que más sentido tiene para quien no puede vender sus acciones.
• Put spread. Compras el put 5 % OTM y vendes otro un 15 % OTM. Abaratas mucho la prima. Contrapartida: la protección se acaba justo donde empieza el desastre de verdad. Cubres el susto y te quedas desnudo en la catástrofe — casi lo contrario de lo que necesitas.
• Puts más largos. Uno anual en vez de doce mensuales. Menos franquicias que reiniciar y menos desalineación de calendario. Contrapartida: más vega, y desembolsas todo el coste por adelantado.
• Menos franquicia. Un put ATM en vez de 5 % OTM cubre de verdad… y cuesta un múltiplo. Vuelves al punto de partida: protección de verdad, precio de verdad.

Fíjate en el patrón, porque no es casualidad: ninguna alternativa elimina el coste. Solo lo mueve de sitio. O pagas prima, o pagas techo, o pagas rentabilidad esperada. Cualquiera que te ofrezca cobertura gratis te está cobrando en una moneda que aún no has visto.

#Ventajas y desventajas, sin adornos

A favor:

• Suelo garantizado y conocido: sabes tu peor caso antes de entrar. En el ejemplo, −5.65 % ese mes, caiga lo que caiga.
• Convexidad: contra el desplome súbito, la delta se ajusta sola. Es lo único que hace eso.
• Mantienes las acciones: sin venta, sin peaje fiscal, sigues cobrando dividendos y conservando derechos de voto.
• Participas de las subidas mucho más que reduciendo exposición: +36.7 % vs +20.3 % en las mejores rachas a 250 días.
• Riesgo definido y sin margen: la prima es todo lo que puedes perder por el put. No hay llamada de margen posible.
• Funciona cuando vender no es una opción: bloqueos, plusvalías latentes, iliquidez.

En contra:

• Es caro por diseño: 4.2 puntos de prima de volatilidad en contra, de media, durante 28 años. No es timing: es el precio.
• La franquicia se reinicia cada mes: contra caídas escalonadas, cubre poco — un 11 % de las pérdidas en el ejemplo de AQR.
• Sale más caro que el resultado: $8.08 frente a $20.85 en 32 años. Y con peor Sharpe: 0.33 vs 0.49.
• Recuperación más lenta: 80 meses de caída más larga frente a 73 sin cubrir. El seguro alargó el pozo.
• Reducir exposición lo bate en drawdown por unidad de rentabilidad: el 100 % de las veces en horizontes de más de medio año.
• Fricción real: doce renovaciones al año son doce horquillas y doce comisiones que ningún índice teórico paga.

#Cómo mides tu cobertura en Bitacora.trade

Toda la discusión anterior se reduce, para ti, a una sola pregunta empírica: ¿mis puts me han devuelto más de lo que me han costado? Y es una pregunta sorprendentemente difícil de contestar con el extracto del bróker delante, porque la respuesta está repartida entre doce compras de puts al año que casi siempre vencen sin valor, y una posición de acciones que va por otro lado. El bróker te enseña doce pérdidas pequeñas y una posición larga: nunca te enseña la cuenta conjunta.

Bitacora.trade importa las operaciones automáticamente desde tu bróker (IBKR, Tastytrade, Tradier, Schwab…) y te deja agrupar las acciones y sus puts como una sola estructura, con su coste acumulado y su P&L real. Con eso puedes calcular lo que ningún folleto te va a dar: cuánto has pagado en primas desde que empezaste a cubrir, cuánto te han devuelto los puts, y si la diferencia justifica el 7 % anual. El visualizador de estrategias te dibuja el suelo y el breakeven antes de pagar la prima, y si lo que te preocupa es dónde está el riesgo real de tu cartera, el dashboard de posiciones abiertas te lo agrega. Puede que la respuesta te guste; puede que no. Pero es tu respuesta, con tus números — y es mucho mejor tenerla después de un año de cobertura que después de treinta.

#Fuentes y referencias

• Oleg Bondarenko (University of Illinois at Chicago), publicado por Cboe — Historical Performance of Put-Writing Strategies (2019; estadísticas de PPUT y S&P 500 jun 1986 – dic 2018: rentabilidad compuesta, Sharpe, máxima caída, duración de la caída y prima de riesgo de volatilidad VIX 19.3 % vs realizada 15.1 %).
• Roni Israelov (AQR Capital Management) — Pathetic Protection: The Elusive Benefits of Protective Puts (The Journal of Alternative Investments, invierno 2019, vol. 21 n.º 3; beta 0.74 del PPUT, la cartera equivalente 36.5 % / 63.5 %, comparativa de caídas y participación al alza, y la ventaja de las opciones frente a desplomes de un solo día).
• Cboe — Cboe S&P 500 5 % Put Protection Index (PPUT) — Index Dashboard (definición y datos del índice en vivo).
• Cboe — Cboe S&P 500 Put Protection Indices — Methodology (metodología exacta: put mensual 5 % OTM, renovación el tercer viernes).
• Nicolae Gârleanu, Lasse Heje Pedersen y Allen M. Poteshman — Demand-Based Option Pricing (Review of Financial Studies, 2009; por qué la demanda estructural de protección encarece los puts por encima de su valor teórico).
• Cboe — Cboe Portfolio Protection (familia de índices de protección de cartera y usos institucionales).

Aviso: este contenido es educativo y no constituye asesoramiento financiero. Operar con opciones conlleva riesgo de pérdida; haz siempre tu propio análisis.

Cubrir una cartera no es gratis, y la única forma de saber si te compensa es medir lo que has pagado frente a lo que has cobrado. Importa tus operaciones, agrupa acciones y puts en una sola estructura y míralo con números: prueba Bitacora.trade 30 días gratis, sin tarjeta.