Cuentas a cero: cinco casos reales de pérdidas con opciones y qué falló exactamente

El 21 de noviembre de 2018, un gestor de fondos llamado James Cordier se sentó frente a una cámara en una oficina prácticamente vacía, con la luz apagada, y grabó diez minutos de disculpa para sus clientes. Habló de una «ola gigante» que había «volcado el barco». Lo subió a YouTube.

Mientras lo grababa, unos 300 de esos clientes estaban descubriendo algo que casi ninguno sabía que fuera posible: no solo habían perdido hasta el último dólar de su cuenta. Debían dinero. El bróker que liquidaba sus posiciones les estaba reclamando $35.3 million que sus cuentas, ya en cero, no podían cubrir. Uno de ellos había entrado con $400,000 y salió, en una semana, con un saldo de −$1,000,000.

Cordier no era un aficionado. Llevaba más de veinte años vendiendo opciones, había escrito un libro sobre ello y gestionaba unos $150 million. Su estrategia había funcionado durante años. Y esa es exactamente la razón por la que este artículo existe.

Estos son cinco desastres documentados con opciones. No están aquí como espectáculo, ni para señalar a nadie: están aquí porque en cada uno hay un fallo mecánico concreto, nombrable y verificable — y los cinco fallos se pueden comprobar esta noche en tu propia cuenta. Cuatro de los cinco los cometieron profesionales. Ninguno se arruinó por no saber qué es una opción.

#Caso 1 — OptionSellers.com: cuando perder todo es solo el principio

Qué hacía: vender opciones desnudas (sin cobertura) sobre materias primas. Sobre todo calls de gas natural, además de puts de crudo. Cobraba la prima y esperaba a que venciesen sin valor. Es venta de volatilidad en su forma más pura y más agresiva: sin alas, sin techo, sin red.

Qué pasó: entre el 8 y el 13 de noviembre de 2018, el gas natural subió alrededor de un 60 % en menos de una semana — el mayor movimiento a corto plazo en ocho años, empujado por un frío inesperado, inventarios en mínimos y un short squeeze. Las calls que Cordier había vendido, que valían casi nada, se multiplicaron. En cuatro sesiones, unos $150 million de dinero de clientes desaparecieron. El bróker, INTL FCStone, liquidó alrededor de 300 cuentas al caer por debajo del margen mínimo, y después reclamó $35.3 million por lo que las liquidaciones no habían alcanzado a cubrir. Más de 110 antiguos inversores acabaron en acciones legales.

El fallo mecánico: riesgo sin definir. Una call vendida sin cobertura no tiene pérdida máxima — no existe el número. La mayoría de la gente entiende esto en abstracto y no lo entiende en la práctica, porque confunde dos ideas muy distintas:

«Puedo perder todo lo que tengo» y «puedo perder más de lo que tengo» no son la misma frase. Con riesgo definido, la primera es el peor caso. Con riesgo sin definir, la primera es solo una parada intermedia.

Si Cordier hubiera comprado una call más arriba en cada estructura —convirtiendo cada venta desnuda en un spread—, habría cobrado bastante menos durante años. Y en noviembre de 2018 sus clientes habrían perdido dinero, quizá mucho, pero habrían perdido una cantidad que existía en una hoja de cálculo antes de que ocurriera. La diferencia entre esas dos historias no es el mercado. Es un contrato comprado.

#Caso 2 — LJM: el «peor caso» que no era el peor caso

Qué hacía: el LJM Preservation & Growth Fund —fíjate en el nombre: preservación— vendía puts sobre futuros del S&P 500, apalancado con niveles de margen por encima de la media. Era, en esencia, una apuesta a que la volatilidad no se dispararía. Estaba disponible para inversores minoristas a través de asesores financieros.

Qué pasó: el 5 de febrero de 2018 —el día que el mercado bautizó como Volmageddon— el VIX se disparó. El fondo perdió la mitad de su valor ese día y buena parte del resto al siguiente, deshaciendo posiciones a precios terribles para conseguir liquidez. En dos días pasó de $10.34 a $1.94: un −81 %. Las pérdidas del complejo de fondos superaron los $1 billion, alrededor del 80 % de su valor. El fondo cerró.

El fallo mecánico: confundir el peor caso modelado con el peor caso. Y esto no es una interpretación nuestra: es literalmente lo que la SEC y la CFTC alegaron al presentar cargos civiles. Según la SEC, los responsables mintieron a los inversores sobre las pérdidas diarias que cabía esperar en el «peor caso» y prometieron falsamente mantener «un perfil de riesgo consistente».

Aquí está la trampa intelectual, y es de las más peligrosas que existen en finanzas: tu «peor caso» casi siempre sale de mirar la historia. Y la historia es una muestra, no el conjunto de lo posible. El 5 de febrero de 2018 no estaba en la muestra de LJM… hasta que ocurrió. Un peor caso calculado sobre datos pasados no es un límite: es una hipótesis, y el mercado no tiene ninguna obligación de respetarla.

#Caso 3 — Allianz Structured Alpha: quitar el seguro porque era caro

Qué hacía: los fondos Structured Alpha de Allianz Global Investors gestionaban más de $11 billion de fondos de pensiones, universidades y organizaciones religiosas. Vendían opciones para generar rendimiento y —esta es la parte importante— compraban opciones lejanas como cobertura contra un desplome. Ese seguro era el argumento de venta: la estrategia estaba diseñada para proteger frente a un crash.

Qué pasó: con el desplome de la COVID en febrero y marzo de 2020, los fondos perdieron más de $7 billion. Cinco de ellos perdieron entre el 49 % y el 97 % de su valor en un solo trimestre. En 2022, la unidad estadounidense de Allianz se declaró culpable de fraude y acordó pagar alrededor de $5.8 billion (una multa penal de $2.33 billion, $3.24 billion de restitución y $463 million de decomiso). El antiguo director de inversiones, Gregoire Tournant, fue imputado; otros dos gestores se declararon culpables y cooperaron.

El fallo mecánico: y aquí está el detalle que convierte este caso en el más instructivo de los cinco. Según la acusación, hacia finales de 2015 Tournant se frustró con el coste de la cobertura, que se estaba comiendo la rentabilidad. Así que el fondo abandonó la estrategia de cobertura prometida — y alteró documentos para ocultar el riesgo real.

Detente un segundo en eso, porque no es un fraude exótico: es la tentación más humana del mundo. Comprar protección es caro y aburrido; cuesta dinero todos los meses y casi nunca sirve de nada. Ya lo vimos con números en cuánto cuesta cubrir una cartera con puts: el seguro se paga siempre y cobra casi nunca. Quitarlo mejora los resultados de inmediato y durante años.

Cuando quitas la cobertura porque es cara, no estás optimizando tu estrategia. Estás cambiando de estrategia — a una que se parece a la anterior todos los días excepto uno.

Y ese es el punto que se le escapa a casi todo el mundo, incluido a quien no gestiona un dólar de nadie: la cobertura es la estrategia. Sin ella, Structured Alpha no era «lo mismo pero un poco más arriesgado». Era un fondo distinto, con un perfil de riesgo distinto, vendido con el folleto del anterior.

#Caso 4 — El «arbitraje sin riesgo» de 1R0NYMAN

Qué hacía: en enero de 2018, un usuario de Reddit conocido como 1R0NYMAN montó un box spread sobre UVXY en Robinhood. Un box spread combina cuatro opciones de forma que, sobre el papel, el resultado es fijo y conocido: arbitraje sin riesgo. Es una estructura legítima y perfectamente conocida. Publicó la operación y presumió de haber convertido $5,000 en un beneficio garantizado.

Qué pasó: las opciones de UVXY son americanas: se pueden ejercer en cualquier momento, no solo al vencimiento. Las calls que él había vendido con strike $15 estaban profundamente dentro del dinero, con UVXY cerca de $50. Los tenedores hicieron lo lógico: ejercieron antes de tiempo. La «caja» se rompió por un lado, y de repente 1R0NYMAN tenía una posición corta real que no había planeado tener. Sus $5,000 se convirtieron en −$58,000. Robinhood le cerró la cuenta — y probablemente le hizo un favor.

El fallo mecánico: la asignación temprana. Un box spread es sin riesgo si y solo si las cuatro patas llegan vivas al vencimiento. Con opciones americanas, eso no lo decides tú: lo decide la persona que está al otro lado, y decidirá lo que le convenga a ella. Tu estructura no es una caja cerrada; es una caja que alguien más puede abrir cuando quiera.

La regla práctica es simple y hay que saberla de memoria: una opción americana corta y muy dentro del dinero es una asignación esperando a ocurrir, sobre todo si le queda poco valor extrínseco o si hay un dividendo de por medio. En índices como SPX no pasa —son europeas y se liquidan en efectivo—, pero en acciones y ETFs como UVXY, SPY o IWM, sí. La diferencia entre «europea» y «americana» no es una curiosidad de examen: es la diferencia entre esta operación y −$58,000.

#Caso 5 — Alex Kearns: lo que la pantalla no contaba

Este caso es distinto a los cuatro anteriores y merece contarse con cuidado, porque no acabó en dinero. Acabó en una muerte.

Qué pasó: en junio de 2020, Alexander Kearns, de 20 años, estudiante universitario, abrió su aplicación de Robinhood y vio un saldo de caja de −$730,165 en rojo. Según lo publicado por Forbes, había operado un bull put spread con unos 2,400 contratos sobre IWM, y su cuenta tenía en torno a $16,000. Creyendo que debía tres cuartos de millón de dólares, se quitó la vida.

El fallo mecánico: ese número casi con certeza no era una deuda real. En un bull put spread vendes una put y compras otra más abajo: el riesgo está definido desde el primer segundo, y es la diferencia entre strikes menos el crédito. Lo que ocurrió es que le asignaron la pata corta y, durante unas horas, la plataforma mostró solo la mitad de la operación: el desembolso de las acciones asignadas, todavía sin liquidar, sin reflejar que la pata larga seguía ahí y cubría exactamente ese riesgo. Era un saldo intermedio y transitorio, no una pérdida.

La asignación de la pata corta de un spread no es una pérdida. Es un paso administrativo a mitad de una estructura que sigue completa. Tu pata larga —el contrato que compraste precisamente para esto— continúa existiendo y sigue haciendo su trabajo.

Las consecuencias fueron reales. Robinhood llegó a un acuerdo con la familia tras una demanda por homicidio culposo, e introdujo cambios en la plataforma. En junio de 2021, FINRA le impuso unos $70 million —$57 million de multa y unos $12.6 million de restitución, la mayor sanción de su historia—; entre las infracciones, haber aprobado a miles de clientes para operar opciones sin la diligencia debida, apoyándose en algoritmos en lugar de en personas, incluyendo cuentas con señales de alerta evidentes.

La lección aquí no es «ten cuidado». Es concreta y tiene dos partes: saber qué está mostrando tu plataforma, porque un saldo intermedio no es un resultado; y conocer el peor caso de tu estructura antes de abrirla, porque quien lo tiene apuntado no puede ser convencido por una pantalla de que debe $730,165 cuando su riesgo máximo eran unos miles.

#La aritmética que mató a los cinco

Cuatro de estos cinco casos comparten una estructura matemática idéntica, y merece la pena verla desnuda porque es la misma que tiene la estrategia que estás operando tú si vendes prima.

Imagina una estrategia que gana $1 el 95 % de las veces. Un 95 % de aciertos. Suena a máquina de hacer dinero. La pregunta correcta es: ¿cuánto puede perder el 5 % restante?

Ahí está todo. Un 95 % de aciertos no significa absolutamente nada hasta que sabes el tamaño de la pérdida del 5 % restante. Y en la venta de opciones desnudas ese número no existe: no puedes rellenar la celda. La estrategia de Cordier podía estar en cualquier fila de esa tabla, y nadie —ni él— sabía en cuál. Es la misma aritmética que explicamos en por qué tu win rate te está mintiendo, ahora con nombres propios y con un vídeo de disculpa al final.

Y hay una segunda mitad, peor, porque el dinero se multiplica, no se suma. Imagina que la estrategia funciona de maravilla: +5 % al mes durante tres años seguidos. Treinta y seis meses buenos. Multiplicas tu capital por 5.79 — un +479 %. Eres, oficialmente, un genio. Y entonces llega un mal episodio:

Tres años impecables, treinta y seis meses cobrando, y dos días te devuelven al punto de partida. No a un mal año: al principio. Porque volver de un −81 % exige un +426 %, y volver de un −97 % exige un +3,233 %. La recuperación no es simétrica, y nunca lo ha sido:

#La verdad incómoda: no fueron novatos

La historia que circula sobre estos casos es cómoda y falsa: fueron unos imprudentes, unos codiciosos, unos aficionados; a mí no me va a pasar porque yo sé lo que hago. Los datos dicen otra cosa, y conviene mirarla de frente.

Cordier llevaba más de veinte años vendiendo opciones y había escrito un libro sobre la materia. LJM era un fondo regulado, con director de riesgos, distribuido por asesores financieros a inversores minoristas. Structured Alpha era Allianz: una de las mayores aseguradoras del planeta —gente cuyo negocio literal es valorar riesgos de cola— gestionando $11 billion para fondos de pensiones. Ninguno de los tres se arruinó por no entender qué es una opción. Se arruinaron por creer que conocían el peor caso.

Y aquí está lo que de verdad incomoda: las tres estrategias funcionaban. No eran estafas piramidales ni ruletas. Vender volatilidad tiene una ventaja real y documentada —la prima de riesgo de volatilidad, unos 4 puntos de media entre 1990 y 2018 según los datos que la propia Cboe publica—. Los tres estaban del lado correcto de la estadística. Ganaban dinero porque su estrategia era buena.

Tener razón en promedio y sobrevivir son dos problemas distintos. El promedio describe muchas rondas. Tú solo juegas una, y la juegas en orden. Si la ronda mala llega antes de que hayas acumulado colchón —o si va apalancada—, el promedio a largo plazo es un dato que ya no te sirve, porque no vas a estar ahí para verlo.

Ese es el motivo por el que la industria tiene un sesgo enorme y sistemático: los vídeos y los cursos venden tasas de acierto —«¡85 % de operaciones ganadoras!»— porque las tasas de acierto son altas, bonitas y verdaderas. El tamaño de la cola izquierda no se vende, porque no cabe en la miniatura. Y sin embargo es el único número que decide si sigues aquí dentro de diez años.

Los cinco casos, resumidos:

#Ventajas y desventajas de vender prima desnuda

Tres de los cinco casos —Cordier, LJM y Structured Alpha— hacían esencialmente lo mismo: vender opciones sin cobertura. Sería muy fácil concluir «no lo hagas nunca» y quedarnos tan anchos, pero eso sería exactamente el tipo de consejo perezoso que este blog intenta no dar. La estrategia tiene ventajas reales, y por eso atrae a gente lista. Éstas son las dos columnas, sin adornos:

A favor:

• La ventaja estadística es real. La prima de riesgo de volatilidad existe y está documentada: 4.2 puntos de media entre 1990 y 2018 según los datos de Cboe. No es un cuento.
• Ganas la mayoría de las veces. Las tasas de acierto del 80-95 % son auténticas, no marketing. La estrategia funciona casi siempre.
• Cobras por adelantado: el crédito entra en la cuenta el día que abres, sin esperar a tener razón.
• El tiempo juega a tu favor: la theta trabaja mientras duermes, y no necesitas acertar la dirección — solo que no pase nada extraordinario.
• Sin techo de prima frente a las versiones con alas: al no comprar protección, te quedas el crédito íntegro.

En contra:

• El peor caso no existe como número. No puedes rellenar la celda. Y lo que no se puede medir, no se puede dimensionar.
• Puedes perder más de lo que tienes: los clientes de OptionSellers acabaron debiendo $35.3 million después de perderlo todo.
• La ruina es asimétrica: de un −81 % se sale con un +426 %; de un −97 %, con un +3,233 %. Casi nadie sale.
• El margen te ahoga en el peor momento: la llamada llega justo el día en que menos liquidez tienes y a peores precios.
• Tu tasa de acierto te miente: el 95 % de aciertos no vale nada sin saber el tamaño del 5 % restante.
• Tener razón en promedio no te salva: los tres gestores la tenían. Los tres desaparecieron igual.

La conclusión honesta no es «no vendas prima». Es que vender prima con riesgo definido conserva casi toda la ventaja y elimina la fila que te borra. Cobras menos —bastante menos— y a cambio compras la única cosa que no se puede improvisar el día malo: un peor caso que existe en una hoja de cálculo. Un cóndor de hierro o un iron butterfly son, literalmente, la misma apuesta con las alas puestas.

#Qué puedes comprobar en tu cuenta esta noche

Nada de lo anterior sirve como entretenimiento. Sirve como lista de comprobación. Estas son las cinco preguntas, una por caso, y todas tienen respuesta en menos de diez minutos:

• ¿Cuál es mi pérdida máxima, en euros o dólares, si mañana pasa lo peor? Si en alguna posición la respuesta es «no lo sé» o «depende de hasta dónde llegue», tienes una posición de riesgo sin definir. Puede estar bien — pero que sea una decisión, no un descubrimiento.
• ¿De dónde sale mi «peor caso»? Si sale de mirar los últimos dos años, no es un límite: es una hipótesis. Pregúntate qué pasa si el movimiento es el doble del peor que has visto.
• ¿Tengo cobertura, y me está molestando lo que cuesta? Si te está molestando, estás exactamente donde estaba Tournant en 2015. Es el momento de revisar la tesis, no el seguro.
• ¿Cuáles de mis opciones cortas son americanas y están dentro del dinero? Ésas son asignaciones esperando a ocurrir. Compruébalo hoy, no el lunes.
• ¿Sé qué me está enseñando mi bróker? Un saldo intermedio, un margen bloqueado y una pérdida realizada son tres cosas distintas. Confundirlas, en el peor momento, es como se toman las peores decisiones.

#Cómo lo llevas en Bitacora.trade

Hay un hilo que conecta cuatro de los cinco casos, y es sorprendentemente prosaico: nadie estaba mirando la estructura completa. Cordier veía primas cobradas, no la exposición agregada de todas sus calls de gas juntas. Kearns veía una pata asignada, no su spread. El extracto de un bróker es una cinta de ejecuciones sueltas, y una cinta de ejecuciones sueltas es incapaz de contestar la única pregunta que importa: ¿cuánto pierdo si esto sale mal?

Eso es, literalmente, para lo que construimos Bitacora.trade. Las operaciones se importan solas desde tu bróker (IBKR, Tastytrade, Tradier, Schwab…) y las agrupas en estructuras completas —el spread, el cóndor, la rueda—, de modo que lo que ves no son cuatro líneas sino una posición con su pérdida máxima, sus breakevens y su riesgo real. El visualizador de estrategias te dibuja el peor caso antes de que exista, y la vista de posiciones abiertas te agrega la exposición de toda la cartera, que es exactamente el número que a Cordier le faltaba. No te va a impedir tomar una mala decisión. Pero hace muy difícil tomarla sin haberla visto.

#Fuentes y referencias

• CNBC — A risky natural gas bet gone awry leads to weepy YouTube confessional video (2018; el vídeo de disculpa de James Cordier y el colapso de OptionSellers.com).
• AdvisorHub — Broker Seeks Millions From Wiped-Out OptionSellers Clients (2018; INTL FCStone liquida ~300 cuentas y reclama $35.3 million a clientes ya en cero).
• CNBC — Hedge fund crashes after wrong-way volatility trade (2018; LJM Preservation & Growth pasa de $10.34 a $1.94 en dos días).
• GARP — LJM Fund Managers Face CFTC, SEC Charges; Chief Risk Officer Settles (cargos de la SEC y la CFTC: mentir sobre las pérdidas del «peor caso» y sobre mantener «un perfil de riesgo consistente»).
• SEC — SEC Charges Allianz Global Investors and Three Former Senior Portfolio Managers with Multibillion Dollar Securities Fraud (2022; los fondos Structured Alpha, el abandono de la cobertura y el fraude).
• Department of Justice (SDNY) — Allianz Global Investors U.S. Sentenced In Connection With Multibillion-Dollar Fraud Scheme (declaración de culpabilidad y desglose de los ~$5.8 billion).
• Insurance Journal — Timeline of Key Events in Collapse of Allianz's Structured Alpha Funds (2022; cronología y pérdidas del 49 % al 97 % en el primer trimestre de 2020).
• Forbes — 20-Year-Old Robinhood Customer Dies By Suicide After Seeing A $730,000 Negative Balance (2020; el caso de Alexander Kearns y la naturaleza transitoria del saldo mostrado).
• CNBC — Robinhood to pay $70 million for outages and misleading customers, the largest-ever FINRA penalty (2021; incluye la aprobación indebida de cuentas de opciones).
• Oleg Bondarenko (University of Illinois at Chicago), publicado por Cboe — Historical Performance of Put-Writing Strategies (2019; la prima de riesgo de volatilidad que hacía que las tres estrategias funcionaran: VIX 19.3 % frente a realizada 15.1 %).

Aviso: este contenido es educativo y no constituye asesoramiento financiero. Operar con opciones conlleva riesgo de pérdida; haz siempre tu propio análisis.

Si vendes prima, hay un número que deberías tener delante todos los días: cuánto pierdes si mañana pasa lo peor. Importa tus operaciones, agrupa las patas en estructuras y ponle cifra al peor caso: prueba Bitacora.trade 30 días gratis, sin tarjeta.