Straddle y strangle: por qué acertar el movimiento no basta para ganar

Nuria tenía una tesis limpia y, sobre el papel, muy inteligente. La acción publicaba resultados al día siguiente, y ella no sabía si iban a ser buenos o malos — y no le hacía falta saberlo. Solo necesitaba que la acción se moviera. Así que compró un straddle: una call y una put, el mismo strike, el mismo vencimiento. La apuesta perfecta para quien no quiere adivinar la dirección.

La acción cotizaba a $100.00 y el straddle le costó $4.02 — $402.00 el paquete. Al día siguiente, los resultados salieron bien: la acción abrió en $103.00. Un +3 % limpio de la noche a la mañana. Un movimiento que, con una simple call direccional, habría sido una operación redonda.

Nuria vendió su straddle por $3.06. Había perdido $96.00, un 24 % de su dinero. La acción se movió, se movió en un solo día, se movió un 3 %… y su apuesta a que la acción se movería perdió casi un cuarto de su valor.

Ese es el malentendido que arruina más straddles que ningún otro: comprar un straddle no es apostar a que la acción se mueva. Es apostar a que se mueva más de lo que el mercado ya ha cobrado por ella. Y esas son dos operaciones completamente distintas.

Esta es la guía que nos habría gustado leer antes de comprar el primero: qué son exactamente el straddle y el strangle, el número que decide si ganas antes incluso de entrar, por qué acertar el movimiento no basta, qué dice el Journal of Finance sobre lo que rinde comprar volatilidad… y por qué el otro lado de la mesa, que parece dinero fácil, es donde han muerto los fondos más grandes.

#Straddle y strangle: la misma apuesta, distinto precio

Las dos estructuras compran volatilidad. La diferencia es solo dónde pones los strikes:

• Straddle: compras una call y una put en el mismo strike, normalmente el más cercano al precio actual (at-the-money). Caro, pero reacciona enseguida.
• Strangle: compras una call por encima y una put por debajo, strikes distintos, ambos fuera del dinero. Mucho más barato, pero necesita un movimiento mayor.

Con la acción de Nuria a $100.00 y dos días hasta el vencimiento, la diferencia en dinero es brutal:

El strangle cuesta el 21 % de lo que cuesta el straddle. Parece una ganga — y es exactamente así como se vende en la mitad de los vídeos de YouTube. Pero fíjate en la última columna: necesita casi un 50 % más de movimiento para empezar a ganar. No es más barato: es menos probable. El mercado no regala nada; te ofrece el mismo billete de lotería con menos números.

Ambas estructuras tienen el mismo perfil emocional y las mismas griegas de signo:

• Delta ≈ 0 al abrir: te da igual la dirección. Ese es el atractivo.
• Gamma positiva: cuanto más se mueva, mejor — y a más velocidad, mejor todavía.
• Vega positiva: ganas si la volatilidad implícita sube. Guarda esto, porque es lo que mató la operación de Nuria.
• Theta negativa: pagas alquiler todos los días. El straddle, el doble que una opción suelta — llevas dos.

#El número que lo decide todo: el movimiento esperado

Antes de comprar nada, hay un número que hay que calcular, y que responde a la única pregunta que importa: ¿cuánto movimiento me está cobrando el mercado?

Se llama movimiento esperado y es una fórmula de una línea:

Movimiento esperado = Precio × IV × √(días / 365)

Con los números de Nuria — acción a $100.00, volatilidad implícita del 68 % (disparada por los resultados de mañana), 2 días hasta el vencimiento:

• Movimiento esperado = 100 × 0.68 × √(2/365) = $5.03, es decir ±5.03 %.

Traducción: el mercado está diciendo, con dinero encima de la mesa, que espera que esta acción se mueva algo así como un 5 % en dos días. Esa IV del 68 % no es un capricho — es el resultado de que cientos de participantes hayan pujado por proteger o apostar sobre el evento de mañana.

Y ahora la parte que Nuria no hizo. Su straddle costaba $4.02, así que sus breakevens estaban en ±4.02 %. Comparemos las dos cifras:

Ahí está la operación entera, desnuda. Nuria no compró «una apuesta a que la acción se mueva». Compró una apuesta con un 42.5 % de probabilidades de acabar por encima de cero. Puede ser perfectamente razonable —el 57.5 % restante son pérdidas limitadas y el 42.5 % no tiene techo—, pero es una operación muy distinta de la que ella creía estar haciendo. Y hay que saberlo antes, no después.

#Acertaste el movimiento y perdiste: el IV crush

Vamos al día siguiente. La acción abre en $103.00: Nuria tenía razón, hubo movimiento. Pero ha pasado otra cosa, y es la que manda.

La volatilidad implícita estaba en el 68 % porque había un evento pendiente. Una vez publicados los resultados, ya no hay incertidumbre que valorar. La IV se desploma al 32 % en el mismo instante de la apertura. Eso es el IV crush, y no es un accidente ni una manipulación: es el mercado dejando de pagar por una incógnita que ya se ha despejado.

Nuria era vega positiva. La IV cayó 36 puntos. Mira lo que le hizo eso a su straddle, con la acción en distintos escenarios el día después:

Léela despacio, porque esta tabla es el artículo entero. Un movimiento del +3 % en una noche —que en cualquier otro contexto sería una operación excelente— le costó a Nuria el 24 % de su dinero. Y si la acción no se hubiera movido nada, habría perdido dos tercios en una sola sesión.

El motivo es que dos fuerzas tiraban en direcciones opuestas: la gamma le sumaba valor (la acción se movió a su favor) y la vega se lo quitaba (la IV se hundió). Con un +3 %, la vega ganó por goleada. Solo a partir del +4.02 % —exactamente su breakeven— la gamma empieza a ganar la pelea.

Comprar un straddle antes de resultados es comprar el activo más caro del mercado, justo el día antes de que deje de ser caro por definición. No es una operación imposible: es una operación que empieza con el marcador en contra.

#La verdad incómoda: comprar volatilidad pierde un 3 % por semana

Todo lo anterior es un caso concreto. La pregunta de fondo es otra: ¿comprar volatilidad gana dinero, en promedio, a lo largo del tiempo? Y aquí no hace falta opinar, porque es una de las preguntas más estudiadas de las finanzas modernas.

El trabajo de referencia lo firman Joshua Coval y Tyler Shumway, y se publicó en el Journal of Finance en 2001 — la revista más exigente de la disciplina. Estudiaron los rendimientos de las opciones del S&P 500 y aislaron el caso limpio: un straddle at-the-money con beta cero, es decir, una apuesta pura a la volatilidad, sin exposición direccional escondida. Su conclusión:

Las posiciones de straddle at-the-money con beta cero producen pérdidas medias de aproximadamente un 3 % por semana.

Un 3 % semanal suena a poco hasta que lo compones. Esto es lo que hace ese número con el tiempo:

Comprar straddles ATM de forma sistemática durante un año no es una estrategia con mala racha: es una estrategia que, de media, borra cuatro quintos de la cuenta. Y ojo — Coval y Shumway no encontraron esto porque los compradores fueran tontos. Lo encontraron porque hay algo que se está pagando: la volatilidad tiene un precio, y ese precio es sistemáticamente superior a lo que acaba entregando.

Ese «algo» tiene nombre —prima de riesgo de volatilidad— y la propia Cboe le pone cifra. En el estudio de Oleg Bondarenko publicado por Cboe, entre 1990 y 2018:

• Volatilidad implícita media (el VIX): 19.3 %.
• Volatilidad realizada media del S&P 500: 15.1 %.
• Diferencia: 4.2 puntos, sostenida durante 28 años.

Ahí está la respuesta, y es la misma que explica por qué cubrir una cartera con puts sale tan caro: las opciones se venden, de media, más caras de lo que acaban valiendo. Cuando compras un straddle, estás comprando un activo cuyo precio incorpora 4 puntos de sobreprecio estructural. No es una anomalía que puedas esquivar afinando el timing: es el modelo de negocio del mercado de opciones. Alguien tiene que cobrar por asumir el riesgo, y ese alguien no eres tú cuando compras.

#El otro lado: vender straddles y strangles

Si comprar volatilidad pierde un 3 % semanal, la conclusión parece obvia: ponte al otro lado. Vende el straddle, cobra los $402.00, y deja que la theta y el IV crush trabajen para ti. Ganas el 57.5 % de las veces en lugar del 42.5 %. Cobras la prima de riesgo de volatilidad en vez de pagarla.

Es una tesis correcta. Y es, sin ninguna exageración, la forma más eficiente que existe de arruinarse en los mercados financieros.

Porque al invertir la operación inviertes también el perfil de riesgo, y el nuevo perfil es letal:

• Beneficio máximo: $402.00. Es todo. No hay más, ni el mejor día de tu vida.
• Pérdida máxima al alza: ilimitada. La call vendida no tiene techo.
• Pérdida máxima a la baja: hasta que la acción llegue a cero.
• Margen: el bróker te bloquea capital y, si la posición se mueve en tu contra, te pide más — justo el día en que menos te conviene.

Ganas mucho a menudo y pierdes muchísimo de vez en cuando. La pregunta no es si funciona —funciona, y la prima de volatilidad es real— sino si sobrevives a la vez en que no funciona. La historia responde con nombres propios, y los contamos con detalle en cinco casos reales de pérdidas con opciones:

• LJM Preservation & Growth Fund vendía puts sobre futuros del S&P 500. El 5 de febrero de 2018 la volatilidad se disparó y el fondo pasó de $10.34 a $1.94 en dos días: −81 %. Cerró.
• OptionSellers.com vendía calls desnudas sobre gas natural. En noviembre de 2018 el gas subió un 60 % en cuatro días y sus clientes no solo perdieron todo: acabaron debiendo dinero al bróker.

Los dos vendían volatilidad. Los dos tenían razón en promedio. A los dos les llegó la semana que no estaba en la media.

Por eso, cuando alguien quiere cobrar esa prima con la cabeza fría, no vende straddles desnudos: les pone alas. Un cóndor de hierro es un strangle vendido con las dos puntas compradas; un iron butterfly es un straddle vendido con las dos puntas compradas. Cobras menos —bastante menos— y a cambio compras la única cosa que no puedes conseguir de ninguna otra manera: un peor caso que existe. Es un mal negocio hasta el día en que te salva la cuenta.

#Cuándo comprar volatilidad sí tiene sentido

Sería fácil cerrar con «nunca compres straddles». Sería falso. La prima de riesgo de volatilidad describe el promedio, y hay situaciones concretas en las que comprar volatilidad es la operación correcta:

• Cuando la IV está barata en términos de su propia historia. El IV rank compara la implícita de hoy con su rango del último año. Con IV rank por debajo de 20, no estás pagando 4 puntos de sobreprecio: puede que estés pagando cero, o menos. La prima de volatilidad es un promedio, y los promedios tienen extremos.
• Cuando esperas un evento que el mercado no está valorando. Si compras el straddle antes de que la IV suba, el IV crush deja de ser tu enemigo y pasa a ser tu socio: vendes la subida de vega a quien llega tarde. Comprar el día antes de resultados es lo contrario de esto.
• Como cobertura de una cartera corta de volatilidad. Si vives vendiendo prima, un strangle comprado y lejano es el bombero que impide que un 5 de febrero te borre. Ahí no compras para ganar: compras para seguir existiendo.
• Cuando la distribución no es normal. Un ensayo clínico, una sentencia, una opa: sucesos binarios donde el resultado no es una campana, sino dos picos. La fórmula del movimiento esperado asume una campana — y en esos casos la fórmula es la que está equivocada, no tú.

Fíjate en lo que tienen en común los cuatro: en todos, tú sabes algo concreto sobre el precio de la volatilidad, no sobre la dirección de la acción. Comprar un straddle porque «esto se va a mover» no está en la lista. Ese es el error de Nuria, y es el más caro de todos.

#Ventajas y desventajas, sin adornos

A favor (comprando):

• No necesitas acertar la dirección: delta ≈ 0 al abrir. Ganas por arriba y por abajo.
• Riesgo estrictamente limitado: lo máximo que pierdes es la prima. Sin margen, sin llamadas, sin sorpresas.
• Beneficio sin techo: un movimiento extremo paga múltiplos. El +8 % del ejemplo dobla el dinero.
• Gamma y vega a tu favor: si estalla una crisis, tu posición se revaloriza sola y a gran velocidad.
• La mejor cobertura de una cartera vendedora de prima: es el seguro de quien vende seguros.

En contra (comprando):

• Pagas la prima de volatilidad: 4.2 puntos en contra, de media, durante 28 años. Estructural, no coyuntural.
• −3 % por semana en el estudio de referencia: −79.5 % anualizado. La media es demoledora.
• El IV crush te puede ganar aun acertando: +3 % de movimiento, −24 % de resultado.
• Doble theta: pagas alquiler por dos opciones a la vez, todos los días.
• Probabilidad baja: 42.5 % en el ejemplo. Vas a perder más veces de las que ganas — y hay que estar preparado para eso.
• Doble horquilla: dos patas al abrir y dos al cerrar. En subyacentes poco líquidos, la fricción se come la tesis.

Y al revés, vendiendo: todo lo anterior se invierte. Cobras la prima de volatilidad, ganas más veces de las que pierdes, la theta trabaja para ti… y aceptas un riesgo sin techo que puede llevarse años de beneficios en dos sesiones. Elige con los ojos abiertos.

#Reglas para no acabar en la estadística

• Calcula el movimiento esperado antes de mirar el precio. Si no sabes cuánto movimiento te están cobrando, no sabes lo que estás comprando.
• Compara tu breakeven con ese número. Si el breakeven está cerca del movimiento esperado, tu probabilidad ronda el 40 %. Que no te sorprenda después.
• Mira el IV rank, no la IV. Una IV del 68 % no es «alta»: es alta o normal según el subyacente. Sin el rango del último año, el número no significa nada.
• Antes de resultados, asume el crush. Modela la posición con la IV post-evento, no con la de hoy. Si con la IV hundida la operación no gana, no es una operación: es una donación.
• Si vendes, define el riesgo. Alas. Siempre. El crédito extra del straddle desnudo es el pago que recibes por aceptar el escenario que te borra.
• Dimensiona por el peor día, no por el medio. El 5 de febrero de 2018 existe. El 13 de noviembre de 2018 existe. Vuelven.
• Cuenta la fricción. Cuatro patas entre abrir y cerrar. En un straddle de $402.00, $20.00 de horquilla y comisiones son el 5 % de la operación antes de empezar.

#Cómo lo llevas en Bitacora.trade

Un straddle tiene un problema práctico de registro: en el extracto de tu bróker no existe. Existen una call comprada y una put comprada, en dos líneas distintas, que a final de año se convierten en dos resultados sin relación aparente. Una suele acabar en pérdida casi total y la otra en ganancia — y ninguna de las dos, por separado, te dice absolutamente nada sobre si tu tesis era buena.

Bitacora.trade importa las operaciones automáticamente desde tu bróker (IBKR, Tastytrade, Tradier, Schwab…) y te deja agrupar las dos patas como una sola estructura, con su coste, sus dos breakevens y su P&L conjunto. Así puedes contestar la pregunta que de verdad decide si esto es para ti: de mis últimos veinte straddles, ¿cuántos superaron el breakeven — y bastó con eso para pagar los que no? El visualizador de estrategias te dibuja las dos alas y los dos puntos de equilibrio antes de pagar la prima, y en la cadena de opciones tienes la IV y el movimiento esperado del vencimiento delante, que es justo el número con el que deberías empezar.

#Fuentes y referencias

• Joshua D. Coval y Tyler Shumway — Expected Option Returns (The Journal of Finance, vol. 56 n.º 3, junio 2001, pp. 983-1009; los straddles ATM con beta cero pierden ≈ 3 % por semana).
• Oleg Bondarenko (University of Illinois at Chicago), publicado por Cboe — Historical Performance of Put-Writing Strategies (2019; prima de riesgo de volatilidad: VIX medio 19.3 % frente a volatilidad realizada 15.1 % entre 1990 y 2018).
• George Constantinides, Jens Jackwerth y Alexi Savov — The Puzzle of Index Option Returns (rendimientos históricos de las opciones de índice y por qué comprar prima es estructuralmente perdedor).
• Nicolae Gârleanu, Lasse Heje Pedersen y Allen M. Poteshman — Demand-Based Option Pricing (Review of Financial Studies, 2009; de dónde sale la prima de riesgo de volatilidad).
• tastytrade — Straddle vs. Strangle: Key Differences, Breakevens, and How to Choose (mecánica comparada y gestión).
• Cboe — Cboe Volatility Index (VIX) (metodología del índice de volatilidad implícita a 30 días).

Aviso: este contenido es educativo y no constituye asesoramiento financiero. Operar con opciones conlleva riesgo de pérdida; haz siempre tu propio análisis.

Un straddle no son dos operaciones: es una. Importa tus operaciones, agrupa las patas en estructuras y mira si tus breakevens salieron rentables de verdad: prueba Bitacora.trade 30 días gratis, sin tarjeta.